民生证券股份有限公司王言海,孙冉近期对香飘飘进行研究并发布了研究报告《2022年年报及2023年一季报点评：激励落地彰显信心，看好冲泡弹性和即饮势能》，本报告对香飘飘给出买入评级，当前股价为21.0元。

香飘飘(603711)

【资料图】

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，22年全年公司实现营收/归母净利润31.28/2.14亿元，同比-9.76%/-3.89%；其中22Q4实现营收/归母净利润15.98/2.89亿元，同比+7.06%/+57.76%；23Q1实现营收6.79亿元，同比+37.03%，归母净利润/扣非净利润分别为585/700万元，同比扭亏/减亏；

22年疫情扰动致营收承压，22Q4恢复正增长，伴随场景复苏。2022年营收/归母净利润同比-9.76%/-3.89%，公司产品渠道以批发零售、便利店为主，疫情致消费场景减少，渠道铺货受阻动销大幅下滑。22Q4恢复正增长，23Q1营收同增37%，彰显复苏弹性。分产品看，公司冲泡类/即饮类实现营收24.55/6.38亿元，分别同比-11.55%/-0.69%，冲泡类推出健康化“去植脂末”的芝芝/生椰牛乳茶等，23年初消费场景和餐饮出行链恢复，叠加春节走亲访友礼赠需求激增，冲泡产品春节动销旺盛；即饮类主打“国潮+健康+联名”，推出超20款新品，22年受疫情影响，新品推广节奏放缓，23年压制因素将逐步解除，年初成立独立即饮销售团队、公司持续加大兰芳园和Meco双品牌的资源投放力度、叠加冰冻化建设加速，有望实现高增。分销售模式，公司经销/电商/出口/直营分别实现营业收入28.2/2.34/1.5/2.88亿元，同比-9.6%/-16.9%/+8.9%/+199.4%，直营渠道大幅增长主要系公司积极拓展新渠道。

冲泡产品提价效应叠加原材料成本下行，盈利能力逐步改善。2022年公司毛利率为33.8%，同比+0.2pcts，其中冲泡类/即饮类分别40.65%/11.68%，同比+2.21/-5.01pct，单Q4和23Q1毛利率40.74%/31.01%，同比+5.34/+10.42pcts。公司于22M2对冲泡业务提价，助力毛利率改善。成本端：受疫情影响，棕榈油价格在22年登顶后开始回落，23M2较高点已回落33.8%，包材PET价格较高点已回落18.8%。费用端：22年公司销售/管理/研发费用率分别为17.93%/8.26%/0.90%，同比-3.42/+0.84/+0.10pcts，全年净利率6.84%，同比+0.42pct。伴随23年提价红利进一步释放、原材料成本下行趋势以及精细化费用管控，看好公司盈利水平修复。

股权激励落地再出发，双轮驱动打造第二生长曲线。公司于2023年4月17日发布股票期权激励计划，对象为高管及核心技术（业务）人员，共39人，考核条件为：22年营收为基数，23-25年营收增长率不低于15%/35%/50%，拆分单年营收yoy为15%/17.4%/11%。发布激励计划有助于提升员工积极性和凝聚力，同时彰显公司信心。我们预计，“冲泡”条线将持续修复，作为杯装奶茶第一品牌，持续下沉和产品健康化升级推动冲泡基本盘年内恢复可期；“即饮”条线系公司近年着力打造的第二生长曲线，在独立销售团队+细化渠道管理+加大市场投入+提升冰冻化质量的四重加持下，营收端有望实现高增。预计公司23～25年营收分别为39/45/50亿元，归母净利润分别为3/4/5.1亿元，当前股价对应P/E分别为28/21/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券张宇轩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为36.97%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.46亿，根据现价换算的预测PE为34.07。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级5家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为19.74。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，香飘飘（603711）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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